英伦在线

物价上涨来自收入结构改变

中国国家统计局上周五公布的数据显示，中国物价指数增幅再创新高，11月同比涨幅达到6.9%。其中，拉动物价上涨的主要动力为猪肉，鸡蛋等食品类食品价格的上涨。

通货膨胀一般认为是由于货币发行过多所引起，然而此次中国物价上涨更多是由于收入结构的变化。具体来说，现阶段物价上涨的可以看作是粮食价格的恢复性上涨与劳动力价格上涨共同作用的结果。

中国政府一直以来通过控制粮食价格的办法来为城市的发展提供动力粮食通过被控制的低价卖到城市，供应城市市民的生活。城市居民则通过生产工业产品，把工业产品以相对的高价卖到农村。这一高一低之间便形成了“剪刀差”，使农村的资源不断的流向城市。由于农产品价格明显过低，务农并不是最好的选择。农民希望改变职业，走进城市，从事收入更高的工业生产。因此，单纯的价格管制并不能实现这种资源的调配。于是便有了户口管理。这种管理使中国的二元经济固化，农产品与工业品的价格差异也持续存在。

在上世纪九十年代，由于东南沿海地区对于需要大量劳动力进行工业生产，及户口管制的放松，来自中部及西部省份的农民工开始进城务工。大量新的工人进入劳动力市场使得工资收入一直处相对较低的状态，因而生产出的产品价格也相对便宜。即使在最近的二十年内消费者财富水平和消费能力有了极大的提升，劳动密集型产业的产品价格依然非常稳定。这是中国一直以来高增长，低通胀的重要原因之一。

现在情况发生了改变。由于农业税取消及政府财政加强对于农村公共项目，如教育的投入，粮食生产收益上升，农业生产行情转好。因此，背井离乡打工相对于农业生产为农民带来的收益优势已经逐渐缩小。一部分农民决定不再进城，转而进行农业生产。这将有两方面的影响。一方面是农业生产投入的增加导致了最近几年内连续实现粮食丰收。另一方面是农民工的供应减少，使得工厂不得不提高工资，进而导致了劳动密集型行业产品价格的上涨。简单来说，此次物价上涨意味着把城市居民的收入更多的分配到了农村居民手中，把其它行业工人的收入分配到了劳动密集型行业工人的收入中。

在粮食价格上涨和劳动力价格上涨的共同作用下，中国的物价指数持续攀升。短期看来，物价上涨的趋势将得到持续。农产品及劳动密集型产业产品将在城镇居民消费中占据更大的比重。

英伦在线

油价上涨，发展中国家经济前景堪忧



11月21日，美国纽约商品交易所的明年一月份原油期货已经达到了99.29美元一桶，离一百美元只有一步之遥。在过去的9个月内，国际原油价格已经从今年2月的53美元一桶上升了近一倍。

油价一直是全球经济表现的睛雨表。在过去的三次世界石油危机中，有两次导致了全球范围内的经济衰退。然而时至今日，油价飙升对西方世界影响日益降低。相比之下，发展中国家将面临更大经济衰退的风险。

石油对全球经济体影响变小，原因在于西方经济体对于石油依赖度降低。据经济学家杂志计算，按照可比价格计算，现在的石油价格已经达到了1979年代石油危机时的价格。与此同时，西方主要发达经济体（G7）对于石油的消耗则大幅降低。以每一美元国民生产总值计算，现在的石油消耗量已经比1979年经济衰退时期降低了一半。因此在目前的油价水平上，西方发达经济体并不面临经济衰退的风险。

另一方面，发展中国家将要面临经济衰退的更严重的威胁。原因在于西方发达国家近二十年内石油消耗降低的因素在发展中国家都不存在，而经济的全球化又加深了这一威胁。

与70年代相比，西方的改进主要在两方面。一是科技进步，另一个是改国内生产石油消耗型产品为进口，进而降低石油消耗和依赖。这两点都是发展中国家所不完全具备的。发展中国家一般都更加依赖于资源，而在技术方面比较落后。同时，发展中国家成为了西方国家的石油消耗型产品的出产地。这也加大了发展中国家对于原油的依赖度。油价每上升一美元，都将意味着发展中国家在出口产品时降低了一美元的利润。由于产品竞争激烈，发展中国家并不可能因为原材料价格上涨而提高产品最终价格。

由于自身经济发展，发展中国家也越来越依赖于国际市场上的石油。以中国为例，在1983年时还是重要的石油出口国，而在1996年则成为石油进口国。因此国际油价的提升将与发展中国家的经济更紧密地联系在一起。

油价上涨各国都需谨慎面对。但与发达国家相比，此次油价上涨将使发展中国家面临更大风险。

新京报


放宽境外投资有助斩断地下金融链条



　　一度热炒的港股直通车迟迟未直通，地下金融链条造就的“灰色港股直通车”在深圳早已有悠久的历史，这也导致深圳银行一度出台限制提现等不得人心的措施（11月22日《21世纪经济报道》）。

　　宜疏不宜堵，是我们国家最悠久的传统智慧。对付地下金融泛滥最好的办法，就是开放居民的合法对外投资。

　　反对开放海外投资的技术性观点主要有以下两种。一种观点认为现在不开放是因为时机不合适。在现阶段，由于境外资产价格处于历史高位，所以不是最好的投资时机。

　　这种观点是很难成立的。首先，投资机会并非没有。就全球范围来看，现在的资产价格确实在历史高点，例如美国股市的主要指数在今夏几次突破历史高点。但是这绝对不意味着没有投资机会。股市达到高点的原因不仅仅是因为其价值被高估，也可能因为上市公司未来前景看好。

　　其次，投资活动本身没有周期性。在国际资本市场上，并不是说今天是熊市，就多投资一点，明天是牛市，就少投资一点。国际资本市场上有成熟的金融产品可以满足各种交易策略。除了资产价格上升可以赚钱，资产价格下降也可以赚钱。所以只要投资方向准确，无论牛市和熊市都是投资机会。

　　最后，开放境内居民海外投资并不意味着居民开始投资。即使是现在国际资本市场上没有合适投资机会，境内居民海外投资依然可以开放。境内居民，也就是投资者自己，会为自己的投资做规划。这一点上，要相信投资者的理性。国家没有义务，也不应该为投资者做如此微观的规划。

　　另一种观点认为，需要先培养优秀的境内机构投资者，之后才能开放投资边界。这里的境内投资者一般指基金公司或者是券商。这种做法也是很难行得通的。

　　中国机构投资者成长于中国内地的牛市。在这种环境下成长起来的机构投资者并没有经过大量的市场动荡。把此类的机构投资者放到海外去无异于把圈养的老虎放到了饿狼群中。而且由于中国资本市场还不甚成熟，中国机构投资者并没有交易复杂金融产品的经验和能力。类似于美国次级贷款危机事件中的次级贷款产品，境内的机构投资者大多没有足够能力对此类产品定价。因此，比起个人投资者，境内机构投资者在投资技术和风险控制层面并不见得有什么独特之处。

　　开放海外基金进入中国融资，将有利于为境内居民投资分散风险。海外基金的流向往往是对准多个市场，而不是一个市场。海外成熟的基金也使境内居民海外投资的风险限制在可以控制的范围内。这种措施也将扩大境内居民金融资产的投资渠道，分散内地资本市场的流动性压力，降低中国巨额外汇储备的压力。

　　引进来和走出去是中国改革开放的策略。对于投资，这种策略同样适用。

英伦在线

北岩危机，不必惊慌

乔永远

9月14日，英国北岩银行（又译诺森罗克银行）发生挤兑。英国政府立即开展了对于北岩银行的救助性措施。虽然对于监管当局应对措施的批评至今不绝于耳，但从事实上此次危机处理的很好，挤兑没有引发更严重的后果。在此事件中，除了北岩银行，没有人应该被责备。

在此次危机之前，英国的上一次挤兑事件发生在1866年。英国金融界只从书本上见过挤兑事件。现实生活中的挤兑，北岩银行是第一次。同时，挤兑往往不是一个独立的事件。如果处理不好，很有可能会引起连锁效应，例如影响其它银行也发生挤兑。因此，英国监管当局的处理手段也格外引人关注。

北岩危机的根源在于北岩银行的管理者。该银行对其资产的风险并没有足够的重视，过多的资产暴露在风险之下。另外，在次贷危机中，除了北岩银行，并没有其它英国银行出现类似的问题。这也显示出北岩银行的问题在于其自身，而不是外部的制度性或者是监管性的问题。在北岩危机中，英国金融监管当局的救助措施主要是由英格兰银行向北岩银行以惩罚性利率提供紧急借款。而对于北岩银行的其它要求，如政府补助或者是优惠利率等，则不与批准。

当然，如果仅为挽救北岩银行，监管当局可以做的更多。英格兰银行可以在事发之前为北岩银行以更低的利率提供借款，以保证北岩银行有足够的资金应对挤兑。财政部也可以为北岩银行提供补贴，挽救北岩银行。作为具体的金融监管者，金融监管局也可以在之前进行更细致的监管，比如说不可以投资次级贷款。

但是，在市场机制下，监管当局制定和执行游戏规则，而不是参与游戏。比如说，金融监管局不应该也不能够告诉银行什么能做，什么不能做。否则市场机制就没有了效力，银行将不再有竞争力。又比如，英格兰银行也不应该为管理不好的银行提供优惠的支持。否则，英格兰银行只有通过发更多的钞票，或者降低利息来支持管理不良的银行，而这两种方式都将引起通货膨胀，成本将由整个社会承担。最后，财政部的钱都来自纳税人。有人能够提出一个令人信服的理由说，一般纳税人要为拿高薪的银行经理们的错误买单吗？在市场机制下，我们应该允许管理不好的企业，甚至银行，破产。做的不好的管理者应该下台。

虽然没有能够满足北岩银行的要求，但是英国的金融监管当局的措施满足了大多数人的利益。伦敦的金融城也利用北岩危机的机会向金融机构发出了明确的信息：“不要冒险。犯了错要自己买单。”

虽然招致不少批评，但比起美联储为挽救陷入次贷危机中的金融机构而降息的行为，英国金融当局的做法更负责，相信效果也将更长久。这场危机中，英国金融当局应该得到掌声。

英伦在线

美元贬值推动油价上涨

乔永远

油价上涨的动力并不仅在欧佩克，中国或者印度，更重要的因素来自美元的贬值。

10月31日晚，国家发改委决定自次日零时起将汽油、柴油和航空煤油的价格每吨提高500元。上一次油价变动在 十个月前。今年一月，基于稳定物价的考虑，发改委下调了成品油价格。国际市场上原油价格也一直在上涨，油价在年初的价格只有53美元，而现在已经涨到了历 史性的96美元一桶。

这次成品油价变动的影响很大。一方面，石油的最终产品将随着石油价格的上升而涨价。由于以石油为原材料的产品很 多，如汽油和石油化工产品，都与人们的日常生活有着非常密切的关系，所以石油的涨价几乎立即引起全球范围内物价水平的上涨。另一方面，由于玉米及其它有机 物可以提取酒精，形成对石油的有效代替，玉米等粮食价格也急速攀升。这使得生活在贫困线以下的人群受到了相当大的影响。仅有的收入不再足以使他们维持温 饱。这样的结果就是世界的贫困地区会再次经历社会动荡。缅甸僧人游行的一个原因便是油价过高，民不聊生。

一般认为，商品价格的变化主要由供与需的两方面决定。为了阻止油价上涨，国际社会不断向石油供给者施加压力，希 望他们能够更多的提供重油生产。但是石油出产国组织欧佩克(OPEC)的秘书长艾尔巴德里在接受采访时表示，他们已经把目标生产额度调高，从50万桶每天 到2720万桶每天。但是增产这一措施似乎已经失灵，油价并没有什么变动。艾尔巴德里说，面对价格持续在80美元每桶以上，他也感到紧张。（财经杂志）在 11月10日和11日举行的利雅得峰会上，欧佩克呼吁全球的几个最大的石油消费国能够保证需求，以确保石油出产国能够为下一轮的石油生产投资做出决定。欧 佩克并不认为石油需求得不到满足。

除了主要石油出产国饱受压力外，发展中国家，如中国和印度，也饱受压力。一些人士认为，由于环境问题的影响及人 类对于石油的过度消费，石油资源将消耗殆尽。此类批评的重点集中于中国、印度等增长势头强劲的发展中国家。以中国为例，虽然人均石油消耗水平远低于世界水 平，但是由于总体石油消耗量增长很快，因此也被国际广泛关注。仅在去年一年，中国石油消费即增长了6.7%。而同期世界平均水平为0.7%。

在环保主义者广泛引用的一份报告中称，世界石油生产已经达到峰值，到2030年就会减少一半。在这份10月22日发表的报告中，德国的能源观察机构(EWG)预测警告说，石油的短缺将引发战争。该组织的创立者汉斯称：“需求在增长，供应却在下降。”

但与此同时，石油短缺这一说法也受到了广泛的质疑。如果真是由于 石油的短缺，那么石油及其替代品会价格上涨。但国际市场的交易数据显示，事实并非如此。截止11月5日，石油价格从上周五的达到历史性的96美元后，开始 回调。但是同为大宗商品的黄金价格依然保持在高位。作为大宗商品，石油价格改变的原因也有可能来自于美元的贬值，而非石油本身的升值。

石油与黄金同时达到历史高点的情况在历史上并不是很多。这种大宗商品的同时升值也显示了投资者对于美元进一步贬 值的担忧。在花旗银行的最新的关于其在次贷问题上的损失公布后，黄金的价格再次走高。这些大宗商品的强势再次显示了投资者对于美国经济前景以及美元贬值的 担忧，而非石油的短缺。

为了挽救华尔街，美联储于月初再次降息0.25个百分点，达4.50%。这是自美联储9月降息0.5个百分点后再次降息。美联储虽然暂时挽救了陷于次贷危机中的金融界，但无疑把全球的通胀推到了更高的水平。

德累斯顿银行的分析师彼特(Peter Fertig)认为，美联储这一举动助长了美国投行冲销次贷坏帐的行为。利率下降使投资股权风险增长，投资者只能寻求更安全的投资目标，比如黄金，以及 “乌金”石油。这一观点也为国内的分析师所认同。据金融时报报道，经济学家左小蕾认为，美联储的降息将导致美元贬值和全球范围的通胀。油价上涨是全球通胀 的自然表现。

国际油价上涨再次加大了发展中国家，如中国和印度所承受的发展压力。但是，石油价格上涨的更重要的推力来自美元的贬值，以及其后的美联储。

前路依然艰辛

新快报评论

前路依然艰辛
从工行上市评银行上市热潮


█文 乔永远

在你手中的烂苹果，只是因为给了别人，就成了好苹果？除非他是神仙。那么，广大个人投资者和境内境外的机构投资者们就是前面的神仙，因为有些人相信，银行上市发行是提高中国内地大型国有商业银行的良策。最近的银行上市热潮便是一个例子。

上市能提高银行治理水平吗？

上市公开发行就是出卖一部分股票给公众，而专门卖给一定范围的投资者部分股票则不能称作上市公开发行。比如说目前工商银行的股东中除代表国家持股的财政部与公司外，高盛集团及安联集团就是由此前的非公开发行而获得的股权。公开发行时，其所发售的股票往往由两部分组成。一部分是目前的股东所出售的股票，另一部分则是由银行自己新发行的股票。不管怎么样，上市公开发行代表公司本身需要资金。此次工商银行上市招股说明书中提到，扣除发行费用后全部收入用于补入资本金。但是从这样的用途上，我们目前并不能看到工商银行十分需要资金的状况。据工商银行的招股书，2005年工行的核心资本充足率为8.11%。要达到的银行核心资本充足率的要求则是4%。如果对比同时期的其它银行，就可以看到深发展的核心资本充足率则只有3.15%，还不到工行的一半。

当然，上市发行还有其它功能，比如引入战略投资者以改善公司治理，引进同行业公司建立商业网络，还可以通过股份显示投资者对于发行公司的评价以激励其管理者等等许多功能。其中第一条功能是经常被提到的。但是如果以工行为例我们可以看到这个功能对于银行的效果将会非常有限。2006年4月份到6月份间工商银行曾引入了战略投资者，其中社保基金取得4.99%的股份，而高盛取得了5.75%的股份。虽然此次工行的公开发行成为了史上最大的IPO，但是发行的所有H股只占总股本的10.80%，而A股则更少，只有3.97%（以未行使超额配售权计）。由于公开发行要面向广大的数以万计的投资者群体，不太可能想像哪个投资者能独享H股的十分之一。即便如此，退一步讲，1%的股权也不意味着这样的投资者有足够的发言权，更不可能实现战略投资者的作用了。

所以如果银行上市从上面的分析来看，并不能带来什么改善银行治理的附加收益，只能带来一定的资金。而看起来以工商银行为例的银行并不是很缺钱。所以从国家的角度看，银行类股票的上市本身并不能对改善银行治理起到预期的效果。

目前选择的上市方式怎么样？

如果银行确实需要钱，而且上市是所有方式中最好的方式，我也不得不说，目前银行类企业上市的方式并不是最明治的选择。

目前中国几大国有银行上市的方式说来也很简单，就是卖故事。当初交通银行上市时即以引进银行，并配以“规模较小并具购题材”为故事发行。建设银行通过政府注资等方式，制造出漂亮的“中国盈利性最好的商业银行”上市发行。中行则以国际化及“稳定增长的银行”上市。当卖“故事”成为一种习惯，“最”字成为成功上市的保证时，在工商银行上市时出现“最”字头的故事也就不奇怪了。以至于工商银行卖的故事之一是“全球史上最大IPO”，使我想到了曾经有人宣扬要把长城通过魔术变没了的事情。但是投资者不是来看魔术的。如果读者记性好的话，当初建行上市时一个卖点也是最大，不是史上最大，而是全球最近五年最大IPO。怪不得有哲人说过，“太阳底下无新事”。

虽然民众对于最近国家财政部拿出国库为几大银行的坏帐买单颇为不满，我则对此持支持的态度：毕竟之前的坏帐从很大程度上是由于国家经济体制造成的政策性贷款坏帐。但是我所反对的则是几大银行上市的时机。几大银行的股票同时上市带来给市场的资金供给极大的压力，同类型上市企业股票竞争加剧，从而使上市发行的成本陡升。如果还记得在上世纪九十年代美国纽约也出现了上市狂潮，当时是互联网行业的企业。往常上市首日收益率仅有平均5%-7%，但那一段时期达到了20%-30%，而这些资金本来是可以成为发行公司的资本金的。这些算是一种隐性成本。此前建行发行时并没有出现银行上市热潮，上市首日收益为0。而在上市热潮中上市的中国银行首日H股收益达到15%，A股收益达到23%。这种一窝蜂而上的状态更像一种政府行为，而不是一种商业行为。

最后一件要说的事情是A股和H股的平价。这种平价更应该存在于教科书中而不是现实生活中，因为教科书中说同样的股票即使在不同市场上也应该卖同样的价钱，虽然现实中这种事情从来没出现过。据统计，大多数存在本国货币交易及非本国货币交易两类金融市场的国家，如果同一个公司的在两个市场上同时交易，两个市场上是有一定价差的。除了中国的A股市场和B股市场比B股市场价格高外，其它国家中的外币交易市场的股票价格都比本币交易的价格高。在A股市场上和H股市场价格也不尽相同。以前两个同时有A股和H股的银行来说，中国银行的H股的价格比A股价格高约3%，而招商银行的H股价格比A股高13%。对工行来讲，A股与H股的平价只会意味着一个市场上价格过高，另一个市场上价格过低。

结语

虽然有百般不理想，但不可全面否定国有银行上市。在国有银行上市之前，这些银行普遍进行了相当深入的改革，建行行长在谈到上市对建行自身的影响时说：建行从来没有这么了解过自己。随着国有银行上市的步伐，上市前强制性的内部改革和现代公司治理结构的建立都会在长期间显示出其积极的影响。

银行治理水平的好坏和上市不上市没有什么关系，和由谁做股东也没有什么关系，只要股东能够切实行使自己的权利。银行治理最重要的是提高银行业务水平，提升对于客户的了解，扩大贷款，控制风险，也不只在于都去做大客户的生意。没有上市，没有外国战略投资者，孟加拉国银行家穆罕默德·尤努斯不但能够将穷人的银行发展状大，创造了还款率高达98.8%的奇迹，而且还得了诺贝尔和平奖。

中国银行改革，前路依然漫漫。█








注：本文仅代表作者对于该事件的看法，并不是对于买入，持有或出售某种股票的建议。